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高談清論\?國常會釋降準信號 人行貨幣政策轉向?

時間:2019-09-06 04:24:18來源:大公報

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  人行貨幣政策轉向?

  圖:分析認為,在利率市場化改革後,貨幣政策是否寬鬆的標準,在於基準利率是否下調

  2019年9月4日,國務院常務會議表示,「及時運用普遍降準和定向降準等政策工具」,意味着普遍降準極大概率在時隔八個月之後重出江湖。從8月份的央行貨幣政策執行報告、7至8月的央行官員講話來看,貨幣政策仍然是「不鬆不緊」的態度。此次國務院定調普遍降準,是否意味着貨幣政策寬鬆周期的重啟?

  人民大學客座教授 鄧海清

  在價格型調控貨幣政策框架下,降準的意義弱化,OMO(公開市場操作)、MLF(中期借貸便利)利率是貨幣政策方向的關鍵。如果出現「降準+不降息」,則意味着貨幣政策仍然是不鬆不緊。

  一、國務院表態與降準的關係

  從以往經驗來看,國務院會議定調「定向降準」之後,距離落地往往只有一周左右甚至更短的時間。從歷史上看,並非每一次(定向)降準之前都有國務院的定調,但是國務院給出明確定調之後,確實基本都出現了(定向)降準。唯一一次例外是2019年7月2日的達沃斯論壇開幕致辭,總理表示「綜合採取降準」、「採取定向降準」,但是之後並未出現降準或者定向降準。

  值得注意的是,此次國務院常務會議之前的三周,8月16日的國務院常務會議還表示「運用市場化改革辦法推動實際利率水平明顯降低」,「多種貨幣信貸政策工具聯動配合」,那一次會議強調的是「市場化改革」,沒有提降準或者定向降準。

  圖:二、央行此前態度如何?

  2019年8月9日,央行二季度貨幣政策執行報告發布。在二季度報告中,「保持定力」出現的頻率很高,而且在重要位置屬於新增表述。不僅在總結二季度工作時提到「保持宏觀調控定力」、「保持定力,有效應對國內外不確定因素影響」等;在看待當前經濟形勢時,也強調「堅定信心、保持定力,做好充分準備,認真辦好自己的事」;在下一階段政策應對上,「針對宝运莱手机版經濟在中長期內保持中低速增長的可能性,要堅持以我為主,適當兼顧國際因素,在多目標中把握好綜合平衡適當兼顧國際因素,在多目標中把握好綜合平衡,保持定力,做好中長跑的打算。」

  央行在專欄中表示,「主要經濟體政策利率與歷史水平相比均處較低位置,未來一旦出現衰退或危機,主要經濟體貨幣政策調整應對的利率空間有限;同時,央行採取擴大資產負債表等非常規貨幣政策的邊際效果可能也較為有限。」二季度報告中全文未提及任何關於降息、普遍降準的意向或安排,而是表示要運用好定向降準、定向中期借貸便利、再貸款、再貼現等工具,創新和豐富貨幣政策工具組合,發揮結構性貨幣政策工具精準滴灌的作用。

  而在近期的央行官員的表態中,同樣沒有貨幣政策寬鬆的態度。

  三、央行、國務院貨幣政策態度的對比

  央行在8月的二季度貨幣政策執行報告中新增內容強調「保持定力」、「以我為主」、「中長跑」,與當時市場主流預期貨幣寬鬆加碼完全相悖。對於存款準備金,貨幣政策司司長孫國峰在2019年8月20日的表述,基本沿用2019年3月央行行長易綱的表述,「我們通過準備金率下調,在中國目前的情況下,應該說還有一定的空間,但是這個空間比起前幾年已經小多了。同時我們在考慮這個問題,還要考慮最優的資源配置,還有防範風險的問題」。8月20日貨政司長還額外強調,準備金率政策的重點在於「完善『三檔兩優』的法定準備金率框架」。

  從央行態度看,之前央行更強調貨幣政策的傳導,即在政策利率、無風險利率已經下降至合理水平的情況下,採取措施降低實體經濟融資成本與無風險利率的利差,進而降低實體經濟融資成本,而不是採用「寬貨幣」、「大水漫灌」、或者繼續降低無風險利率。

  從國務院定調看,8月16日國務院常務會議的表述與此前央行態度一致,即採用市場化改革的辦法降低實體經濟融資成本。而此次9月4日的國務院常務會議不僅明確定向降準,還明確了「普遍降準」,這與此前央行和國務院的表述相比,有非常大的變化。

  四、普遍降準意味着什麼?

  此次國務院常務會議定調普遍降準,是否標誌着貨幣政策不再保持定力、寬鬆周期重啟?筆者認為重點需觀察MLF利率特別是OMO利率是否發生變化。在利率市場化改革後,貨幣政策是否寬鬆的標準,在於基準利率是否下調。存款準備金率是數量型貨幣政策工具,無論是準備金率、MLF,還是OMO,數量的結果都是流動性維持合理充裕,無法完全反應貨幣政策取向的變化。當然,降準一定比MLF的政策寬鬆信號更強,但關鍵因素依然是價格、利率。

  此次國務院常務會議並未提出「降息」、「降低MLF利率」,這意味着未來貨幣政策仍有兩種可能:

  宝运莱手机版種可能,央行仍然維持此前「保持定力」、「不鬆不緊」的主基調,維持此前央行行長易綱「現在的利率水平是合適的」、副行長劉國強「市場利率目前已經到了一個基本合理的水平」的判斷。在普遍降準、定向降準的同時,央行完全可以維持政策利率,以及貨幣市場利率中樞的不變。

  這種可能性中,央行貨幣政策進行的是微調,即對降準的態度發生變化的同時,對於利率的態度保持不變。在過去數量型貨幣政策的框架下,降準足以表明貨幣政策方向變化,而在價格型貨幣政策框架下,利率調整才是貨幣政策方向變化;如果央行維持利率水平不變,則意味着央行貨幣政策態度並未發生方向性的根本變化。

  第二種可能,央行放棄此前「保持定力」、「不鬆不緊」的主基調,改變之前對利率水平的判斷,從7至8月份認為利率水平合適,到9月份轉而認為利率水平偏高、需要下調。

  從中國央行過去的經驗來看,貨幣政策通常會保持連續性,如果在短時間內出現如此快速的變化,只有金融危機時期出現過。從國外央行的情況來看,美聯儲貨幣政策已經表現出變化多端的特徵,即很快從加息周期轉而進行降息,那麼似乎中國央行如果態度在短時間內顯著變化,也並非完全不可能。

  如果中國央行進行OMO、MLF利率的下調,則意味着中國央行出現2015年10月以來的首次降息。

  2018年以來,央行的貨幣政策寬鬆表現為市場利率(DR007、R007、10年國債)的下降,而政策利率保持不變(沒有OMO、MLF、存貸款基準利率下調),到2019年初,市場利率已經全面下降至與政策利率(OMO、MLF利率)相匹配的水平。如果央行真的改變政策利率,則意味着新的寬鬆周期開啟。

  從目前市場預期看,普遍預期是第二種情況(央行寬鬆周期開啟),但筆者認為宝运莱手机版種情況(央行維持不鬆不緊)的可能性仍然存在。9月作為美聯儲第二次降息、國務院常務會議定調普遍降準、LPR(貸款基礎利率)形成機制改革後的關鍵月份,OMO、MLF利率沒有調整,則可以表明中國央行仍然保持定力、不鬆不緊。在宝运莱手机版種和第二種情況之間,還有一個過渡地帶,即在普遍降準的同時,下調MLF利率,但維持OMO利率和DR007中樞不變。

  在這種情況下,壓縮的是MLF和OMO的利差,市場利率水平(DR007、R007)保持不變,也難以定性央行貨幣政策方向轉向寬鬆。在中國央行的利率調控體系下,OMO利率和DR007類似美國的聯邦基金利率目標和聯邦基金利率,只有降低OMO利率、DR007中樞才能是貨幣政策寬鬆的標誌。

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